一、beta行情验证后，时间与空间怎么看？

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7月以来，在市场最悲观的时刻，我们一直强调随着积极信号积累、政策宽松呵护落地，悲观预期终将被修正。市场将迎来一波beta式修复行情，建议积极、乐观应对。而当前，随着政治局会议再一次提振信心，近期市场情绪显著回暖，beta修复行情已在演绎。

因此，往后看我们更需要思考的是，如何判断本轮行情的时间与空间？这里我们从三个维度出发，试图给出一些信号与指标：

1、 国内政策宽松呵护预期升温、经济悲观预期缓解，叠加外部风险缓和，是近期市场beta修复的核心。而8月份，这种宏观环境大概率将延续。

首先，政策层面，7月24日政治局会议后，各部门已在积极给出指引。未来一个阶段内，市场或将处于政策密集落地、呵护的窗口。7月24日至25日，证监会召开2023年系统年中工作座谈会，研究部署下半年重点工作，提出要更好落实活跃资本市场政策，进一步激发资本市场的活力，并就之前政治局会议提出的“活跃资本市场，提振投资者信心”广泛征求了意见。7月28日，超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议在京召开。同日，住建部召开企业座谈会，要求进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施。

其次，当前经济体感最差的时候已在过去，市场对于经济增长的悲观预期有望继续修正。2季度GDP数据虽略不及预期，但6月份多项经济数据已经止跌企稳、甚至拐头向上：生产端，尽管工业增加值、服务业生产指数两年复合增速仍低于疫情前水平，但5-6月已出现持续改善。消费端，边际上居民收入改善，5-6月商品消费加速。投资端，基建、制造业投资维持强势。

此外，7月以来我们也反复强调，外部风险将逐步解除，外资回流或为市场带来增量支撑。一方面，政治局会议宽松指引之下，带动海外悲观预期修正、外资大幅回流。本周陆股通北上资金流入345亿。另一方面，7月28日公布的美国核心PCE通胀数据降至两年来新低，带动市场紧缩预期回落。并且至少在9月下旬下一次美联储议息会议前，市场将阶段性进入鹰派信息的“空窗期”，来自外部压力有望相对缓和。

2、 从风险溢价和拥挤度的视角来看，当前市场也仍有修复空间：

股权风险溢价是我们衡量市场性价比的一个有效指标。去年4月底和10月底两次到达三年滚动平均+2倍标准差的历史极高水平，帮助我们判断市场当时已处在底部位置。而近期尽管我们看到市场已显著修复，但当前上证综指股权风险溢价仍处在接近三年滚动平均+1倍标准差的相对较高水平，指向权益资产仍具备较高性价比。

从拥挤度来看，大多数行业仍不算高。拥挤度是我们独家构建、用于辅助短期择时的重要指标。而当前，大多数板块、细分方向拥挤度仍处于历史中等乃至偏低水平。

因此，随着政策宽松呵护落地、经济悲观预期修正、外部风险缓和，市场beta式的修复仍将继续。

结合受益于政策宽松、经济预期修正、中报业绩、拥挤度以及基金配置比例等多个维度，建议重点关注食品饮料、家电、建材、钢铁、有色等板块。

二、战略性看多半导体：顺周期的成长股，TMT中的洼地

当前市场正迎来一波beta行情，核心是政策宽松呵护落地、经济悲观预期修正之下顺周期方向的修复，而半导体、消费电子是TMT中既有成长属性又有很强的周期属性的方向。与此同时，半导体也是TMT中的洼地，已经具备了较高的赔率。随着自身景气周期拐点的临近，下半年其胜率也将越来越高。

2.1、半导体是顺周期的成长股，三大周期共振下，未来一到两年业绩有望持续加速

半导体下游需求与宏观经济密切相关，且自身又具备较强的成长性，是典型的顺周期中的成长股，未来一到两年业绩有望持续加速。下半年，随着海内外经济逐步企稳，半导体景气周期有望触底反转，并且科技创新周期、国产化周期为半导体带来新的增长极。并且展望2024年，半导体更有望从“困境反转”走向“强者恒强”，未来一到两年业绩有望持续加速，是中长期战略布局的方向。

周期性：半导体景气度与经济相关度高，当前已处于周期底部。周期性上，半导体销量与国内经济、全球经济高度相关，国内经济体感最差时候逐步过去，海外需求也有望在下半年触底，海内外半导体景气已处于周期底部。

成长性上，AI科技创新周期与国产化替代周期叠加，带来股价更大弹性。一是以AI与MR等为代表的新动能有望带来新的增长极，二是当前半导体众多环节国产化率低，增量空间广阔，且核心公司已经体现出较强的成长性。

2.2、半导体多数板块仍处低位，赔率较高，胜率也正在提升

今年上半年TMT板块大幅上涨，但半导体表现垫底，股价仍处于低位。上半年光模块、服务器、基站、游戏、出版等行业领涨，涨幅超过50%。但半导体各细分方向涨幅垫底，半导体设计、分立器件、半导体制造、半导体材料、半导体设备涨幅分别是1%、7%、10%、11%、17%。但随着下半年景气有望迎来反转，半导体股价向上空间大。

估值层面，半导体当前仍处于较低水平，尚有提升空间。2008年以来三轮行情启动前夕，半导体估值均处于30-40x左右的较低水平。去年底半导体估值触及30-40倍底部后回升，而截至2023/7/4，整体法口径下，A股半导体PE_TTM为60.02，处于2010年以来30.5%的分位数水平，仍有较大提升空间。

此外，对比海外来看，当前A股半导体性价比凸显。（1）从海内外半导体指数比价来看，2005年以来，A股半导体与费城半导体指数比价的最低水平为均值-1倍标准，并且过去四轮A股半导体行情启动前夕，海内外半导体指数比价基本处于该最低水平，而截至2023/7/3，A股半导体与费城半导体指数比价为1.25，再度来到下限阈值附近；（2）从A股半导体较海外的估值溢价率来看，2010年以来，A股较费城半导体指数PE估值的溢价率的下限处于1.5至2的区间范围内。而截至2023/7/3，A股半导体的估值溢价率为2.03，处于底部水平。

三、“数字经济”：拥挤度已到低位，美股映射下布局时点正在临近

3.1、“数字经济”拥挤度已处于低位，超额收益显著收敛

经历6月下旬以来的调整后，当前“数字经济”成交占比已显著回落。其中，大多数板块、方向的拥挤度回落至历史较低水平，来自交易拥挤的风险已显著出清。

3.2、从持仓来看，当前“数字经济”仓位并不算高

二季度主动偏股型基金继续加仓TMT。当前对TMT的仓位已升至23.6%，超配比例为4.74%，超配比例处于2010年以来41.5%的分位数。

3.3、美股映射下，AI布局时点或在临近

今年以来，我们一直强调美股AI走势对A股的映射效应，不仅仅在走势上海内外AI行情高度趋同，更重要的是，海外率先孕育出的新一轮AI主线，同样也成为了国内AI行情下一个阶段的主线。后续需密切关注美股科技股的走势：

一方面，当前到8月底仍是美股财报期，若美股科技巨头业绩超预期、AI的产业趋势持续验证，则将对美股行情形成进一步拉动；另一方面，美国通胀继续降温，紧缩预期回落也将助推以纳斯达克为代表的科技成长板块大涨。

3.4、综合景气与仓位，关注哪些细分方向？

持仓上，相较于一季度的集中增配，二季度公募基金仓位配置在不同产业链环节上已出现较为明显的分化：

上游：算力硬件获集中增配，基站、光模块、服务器、IDC等方向仓位提升显著；智能设备制造获小幅加仓，主要增配消费电子、智能音箱、汽车电子等方向；芯片及存储仓位整体回落，而设备、封测环节仓位逆势提升；

中游：软件/服务仓位在一季度大幅提升后，二季度加仓出现放缓，其中国资云加仓较多，工业软件与运营商仓位也小幅提升；

下游：应用环节不同细分方向的基金仓位配置有所分化，其中游戏、智能驾驶与在线教育仓位提升幅度居前。

而今年以来，“数字经济”中领涨行业的一个重要特征就是机构此前配置比例相对较低，随着部分市场共识的方向已从欠配走向超配，来自资金系统性调仓的影响将逐渐减弱，行业后续收益来源将更加聚焦业绩线索。

与此同时，从中报业绩预告来看，2023H1“数字经济”业绩预告同比增速中位数为24.43%，2023Q2环比增速中位数为36.58%。分产业链来看，下游延续高景气，上游业绩环比一季度增长最多，上游/中游/下游2023H1业绩预告同比增速中位数分别为-21.54%/20.01%/40.44%，2023Q2环比增速中位数分别为42.86%/26.49%/3.81%。

从细分方向来看，其中，2023H1业绩预告增速中位数位于前20、且实际披露率高于30%的行业包括运营商（297.22%）、半导体设备（97.42%）、金融IT（93.01%）、计算机设备（82.54%）、半导体制造（68.50%）、国资云（66.52%）、数字营销（51.30%）、办公软件（35.61%）、基站（35.19%）、智能安防（32.81%）、智能驾驶（32.12%）和光模块（29.53%）。

2023Q2环比Q1业绩增速中位数位于前20、且实际披露率高于30%的行业包括运营商（185.85%）、智能音箱（82.40%）、半导体设备（74.63%）、射频元件（72.62%）、半导体封测（62.54%）、物联网（56.08%）、半导体材料（55.91%）、基站（53.82%）、光纤光缆（42.05%）和金融IT（35.20%）。

结合“数字经济”配置状况以及中报业绩，除了关注超配方向的业绩线索外，对于当前机构尚未充分配置、仓位水平仍处低位、潜在增配空间较大的行业也可重点关注和挖掘。根据各行业Q2基金绝对仓位水平与近五年分位的相对水平，“数字经济”中当前机构配置比例相对偏低的方向主要集中在金融IT、半导体（存储、设计、制造、分立器件等）、消费电子（虚拟现实、智能音箱、面板、汽车电子等）、及部分下游环节（数字营销、数字媒体、智能安防等）。

风险提示

关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等

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